对赌协议效力认定的基本理论及其裁判规则

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导论：2012 年，“对赌协议第一案”（注释1）宣判，判决中关于区分投资者与股东对赌以及与公司对赌、确认前者有效而后者无效的裁判进路，在学界与实务界都掀起了研究的热潮。在当前司法实践中，对于对赌协议的效力认定尚处于进一步探索的阶段，本节期待通过对我国案例的研究，对此进行一些有益的探讨。本节以关于对赌协议效力认定的案件裁判文书为研究对象，以 2012 年以来人民法院作出的相关裁判文书为主要范围，归纳、提炼对赌协议效力认定裁判的理念和趋势。

截至 2020 年 9 月，在中国裁判文书网中输入“对赌条款”（关键词）检索出民事裁判文书 355 篇，其中，由最高人民法院审判的有 11 篇，由高级人民法院审判的有 27 篇，本文选取其中 5 例典型案例梳理其裁判规则。

在具体案例的选取上，遵循以下“三个优先”原则。第一，优先选择审判层级较高的裁判文书。第二，优先选择中国裁判文书网公布的裁判文书。第三，优先选择审判日期较近的裁判文书。通过形式和内容两个方面的筛选，最终选择（2014）沪一中民四（商）终字第 730 号、（2020）最高法民申1191号、（2012）最高法民提字第 11 号、（2016）最高法民再 128 号、（2016）最高法民申 474 号这 5篇裁判文书作为本节研究对象，其中，由最高人民法院审判的有 4 篇，由中级人民法院审判的有 1 篇，裁判日期为 2018 年（含）之后的案例 1 篇。

注释1.该案为苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆某公司增资纠纷案，参见最高人民法院（2012）民提字第 11 号民事判决书。

基本理论

（一）对赌协议的概念和内涵

1. 对赌协议的概念。对赌协议，在英美法系国家被称为企业“估值调整机制（简称 VAM）”，一般是指投资者在对企业进行投资时，为了促进投融资合作，对企业初始估值暂不争议，而通过投融资附属协议或特别条款对未来企业价值的不确定性作出约定：协议约定的条件成就，融资方依约行使一系列权利，以补偿前期企业价值被低估的损失；反之，投资方依约行使一系列的权利，以弥补企业价值高估的损失。（注释2）简言之，就是投资方要求公司作出承诺， 若达不到业绩要求，公司或股东就要返还部分或全部投资款，抑或是公司股东再转让部分股权给投资方。

2. 对赌协议的内涵。关于对赌协议的理解有三种，一是最狭义解释，即对赌协议仅指初始投资的作价调整条款，即针对股权估值困难，双方约定以特定时间后公司实现的业绩作为标准，或者对超额投入的投资者给予补偿，或者要求投入不足的投资者增加出资。二是中间性的解释，即对赌协议不仅包括前述的初始投资作价补偿条款，还包括投资者退出时的股份（股权）回购条款。三是最广义的解释，即将对赌协议含糊地表述为投资方与融资方就“未来不确定的情形”所作的约定，根据未来企业的实际盈利能力，由投资者或者融资者获得一定的权利作为补偿。（注释3）

（二）对赌协议的法律性质

对赌协议在法律上的合同属性认定是解决其效力认定的前提。关于对赌协议的法律性质，理论界和实务界一直存在争议，主要观点有认为对赌协议为射幸合同、期权合同、附条件合同等。

1. 对赌协议属于射幸合同。持该观点的学者认为，对赌协议与赌博、保险、彩票具有类似性，认为融资企业未来的业绩存在不确定性，对赌双方无法确定法律行为的效果，双方的约定是不确定事项且对赌双方均存在获取利益或遭受损失的可能，故认定为射幸合同。（注释4）

2. 对赌协议属于期权合同。有学者认为对赌协议属于金融期权的某种表现形式。期权是一种选择权。期权合同，又称期权合约，期权合约是指由交易所统一制定的、规定买方有权在合约规定的有效期限内以事先规定的价格买进或卖出相关期货合约的标准化合约。期权合同的履行包括三种情形：一是买卖双方都可以通过对冲的方式实施履约；二是买方可以将期权转换为期货合约的方式履约；三是任何期权到期不用，自动失效。正是基于这种履约的相似性以及投资与可期待性利益等因素的考量，部分人将对赌协议纳入期权合同的范畴。

3. 对赌协议属于附条件合同。有学者认为，对赌协议完全符合附条件合同的基本特征，故将其界定为附条件合同。首先，对赌协议约定融资企业未来的业绩指标为将来发生的事实；其次，对赌协议约定的条件为不确定的客观事实；再次，对赌条件属于双方当事人可以任意选择的事实，并非法定条件；最后，对赌协议约定事项并不违反法律法规，其约定业绩指标的实现是一种合法有效的事实。因此，对赌协议应当属于附条件合同。（注释2）有学者提出，对赌协议的合同属性理解不能脱离《公司法》的强制语境。（注释3）笔者赞同这一观点，但还应结合《合同法》视角进行理解。因此，对赌协议效力的认定应放置在《公司法》和《合同法》的双重语境下理解，既要基于《合同法》的视角认定其是否有效，还要考虑对赌协议与公司资本制度及公司利益之间的密切关系，并非所有的对赌协议都是无效的，法院在认定对赌协议效力时，应当结合上述两大视角综合认定。

为了探究我国民商事司法实践对对赌协议效力认定的裁判理念，本文第三部分拟通过对近年内司法裁判文书的研究， 梳理人民法院对对赌协议效力认定裁判的裁判规则和审判规律。

注释2.杨明宇：《私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析——兼评海富投资案》，载《证券市场导报（深圳）》2014 年第 2 期。

注释3.参见刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，载《环球法律评论（京）》2016 年第 3 期。

注释4.参见谢海霞：《对赌协议的法律性质探析》，载《法学杂志》2010 年第 1 期；傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，载《政法论丛》2011 年第 6 期。

裁判规则及其解析

实务要点一：关于对赌协议效力的认定，人民法院应当遵循“鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益、保障商事交易的过程正义”的评判四原则。

要点解析

该裁判明确了对赌协议效力认定的评判四原则。

案例名称：上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）与连云港鼎发投资有限公司、朱某起股权转让合同纠纷案

审理法院：上海市第一中级人民法院

案 号：（2014）沪一中民四（商）终字第 730 号

【争议点】

上海瑞沨股权投资合伙企业（以下简称瑞沨投资）与连云港鼎发投资有限公司（以下简称鼎发公司）、朱某起因股权转让合同纠纷产生诉讼，该案历经上海市浦东新区人民法院一审和上海市第一中级人民法院二审两个阶段。在二审中，当事人就案涉《乐园新材增资协议的补充协议》（以下简称《补充协议》）中的对赌条款是否有效产生争议。

【基本案情】

2011 年 3 月 6 日，瑞沨投资、朱某起、鼎发公司与江苏乐园新材料集团有限公司（以下简称乐园公司）等其他投资人共11 方签订《乐园新材增资协议》及其《补充协议》，对乐园公司进行增资。《补充协议》第四条对股权回购进行了约定。

【法院认为】

法院在裁判时认为，该股权回购条款为“对赌条款”，但由于“对赌条款”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循“鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益、保障商事交易的过程正义”的原则，来确定“对赌条款”的法律效力。具体到上述案件中，股权回购条款的订立，首先，完全基于签约各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重；其次，该条款亦促成了乐园公司增资行为的依法顺利完成，最大程度维护了原始股东、增资方以及目标公司的基本利益；最后，触发回购的条件亦未严重违背以上评判四原则，故认定股权回购条款有效。

实务要点二：人民法院可以根据《公司法》第142条之规定认定有限责任公司作为目标公司参加对赌时的对赌协议之效力。

要点解析

该裁判明确虽然《公司法》第142条规定是在股份有限公司的标题项下，但并未禁止适用于有限责任公司。

案例名称：新余甄投云联成长投资管理中心（有限合伙）与广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷案

审理法院：最高人民法院

案 号：（2020）最高法民申1191号

【争议点】

新余甄投云联成长投资管理中心（有限合伙）（以下简称甄投中心）与广东运货柜信息技术有限公司（以下简称运货柜公司）因新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷案产生诉讼，该案历经江西省新余市中级人民法院一审、江西省高级人民法院二审以及最高人民法院再审三个阶段。在再审中，当事人就案涉《增资协议的补充协议》（以下简称《补充协议》）中约定的对赌条款是否有效产生争议。

【基本案情】

2016年4月28日，甄投中心与龙运货柜公司等签订《增资协议》，约定甄投中心向运货柜公司增资1050万元。同日，上述《增资协议》各方及案外人任某签订《补充协议》，对运货柜公司承诺回购股权对情形作出具体约定。2017年3月24日，甄投中心向运货柜公司发出回购函，运货柜公司未予履行，运货柜公司并表示其不能实现合同承诺的业绩指标，也不能实现公司上市的目标。

【法院认为】

法院在裁判时认为，案涉《补充协议》中的股权回购条款为“对赌条款”，虽然《公司法》第142条规定是在股份有限公司的标题项下，但并未禁止适用于有限责任公司，且从《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会纪要》）第5条规定亦可看出《九民会纪要》在总结以往审判经验基础上也持相同观点，故原判决适用该条认定《补充协议》的效力并无不当。

实务要点三：

1. 若投资者与目标公司之间的对赌条款可以使投资者获得相对固定的收益，脱离目标公司的经营业绩的，则该对赌协议无效。

2. 投资者与目标公司股东约定对赌条款，只要双方意思表示真实，不违反法律法规的禁止性规定，不应认定该对赌协议无效。

要点解析

该案为我国“对赌协议第一案”，该案判决书中关于区分投资者与股东对赌以及与公司对赌、确认前者有效而后者无效的裁判进路。裁判明确目标公司可以参与对赌，只要不违反禁止性规定即有效；但若约定的对赌条款可以使投资者获得相对固定的收益，则无效。

案例名称：苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆某增资纠纷案

审理法院：最高人民法院

案 号：（2012）最高法民提字第 11 号

【争议点】

苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆某因增资纠纷产生诉讼，该案历经兰州市中级人民法院一审、甘肃省高级人民法院二审以及最高人民法院再审三个阶段。在再审中，当事人就案涉《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》）中的对赌补偿条款是否有效产生争议。

【基本案情】

2007 年 11 月，海富公司与世恒公司、迪亚公司以及陆某共同签订一份《增资协议书》，载明世恒公司注册资本为 384 万美元，迪亚公司占投资的100％。各方同意海富公司以现金 2000 万元人民币对世恒公司进行增资，占世恒公司增资后注册资本的 3.85％，迪亚公司占96.15％。合同当事人约定对赌补偿条款，即如果世恒公司 2008 年实际净利润完不成 3000 万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务，并约定了计算公式。

【法院认为】

法院在裁判时认为，上述补偿条款的约定使海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因此该条款无效。但是《增资协议书》中关于迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，应属有效。

实务要点四：同时具备以下两个条件的，目标公司为其股东和投资者的对赌协议承担连带保证责任的约定有效：（1）在程序审查上，担保条款经过目标公司股东会决议。（2）在资金用途上，投资者的投资系用于目标公司的经营发展。

要点解析

该裁判明确了“目标公司为其股东和投资者的对赌协议承担连带保证责任”的约定有效的前提条件。

案例名称：强某延与山东瀚霖生物技术有限公司、曹某波股权转让纠纷案

审理法院：最高人民法院

案 号：（2016）最高法民再 128 号

【争议点】

强某延与山东瀚霖生物技术有限公司（以下简称瀚霖公司）、曹某波因股权转让纠纷产生诉讼，该案历经四川省成都市中级人民法院一审、四川省高级人民法院二审以及最高人民法院再审三个阶段。在再审中，当事人就案涉《补充协议书》所约定担保条款（瀚霖公司为曹某波回购强某延所持瀚霖公司的股权提供连带担保的约定）是否有效产生争议。

【基本案情】

2011 年 4 月 26 日，瀚霖公司作为甲方，强某延等作为乙方，曹某波作为丙方共同签订了《增资协议书》及《补充协议书》。主要约定乙方向甲方增资扩股及其他事宜。《增资协议书》约定，强某延向瀚霖公司增资 3000 万元，其中 400 万元作为瀚霖公司的新增注册资本，其余 2600 万元作为瀚霖公司的资本公积金，强静延持有瀚霖公司 0.86% 的股权。《补充协议书》第 2 条第 1 款约定：曹某波承诺争取目标公司于 2013 年 6 月 30 日前获准首次公开发行股票并在国内主板或创业板证券交易所上市（以下简称 IPO），并约定如果目标公司未能在 2013 年 6 月 30 日前完成合格 IPO，强某延有权要求曹某波以现金方式购回强某延所持的目标公司股权，瀚霖公司为回购提供连带担保。

【法院认为】

法院在裁判时认为，案涉《补充协议书》所约定担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由有二：一是上述担保条款已经瀚霖公司股东会决议，尽到了审慎注意和形式审查义务。二是强某延投资全部用于公司经营发展，有利于瀚霖公司提升持续盈利能力，瀚霖公司本身是最终受益者。因此，认定瀚霖公司承担担保责任，符合一般公平原则。

实务要点五：国有独资公司签订的股权转让合同未按规定履行内外部审批手续的，该合同关于对赌的协议成立但未生效。

要点解析

该裁判对国有独资公司签订的股权转让合同中对赌协议的生效要件作了认定。

案例名称：上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李某股权转让纠纷案

审理法院：最高人民法院

案 号：（2016）最高法民申 474 号

【争议点】

上海阳亨实业投资有限公司（以下简称阳亨公司）与江苏省盐业集团有限责任公司（以下简称盐业集团）、李某因股权转让纠纷产生诉讼，该案历经江苏省南京市中级人民法院一审、江苏省高级人民法院二审以及最高人民法院再审三个阶段。在再审中，当事人就案涉阳亨公司与盐业集团之间签订的股权转让合同中关于股权回购的对赌条款是否生效产生争议。

【基本案情】

2011 年 1 月 20 日，阳亨公司与盐业集团及目标公司江苏新世纪盐化集团有限责任公司（以下简称新世纪盐化公司）签订《江苏省新世纪盐化集团股权转让协议书》，约定新世纪盐化公司不能完成上市时盐业集团回购阳亨公司的股份，价格为股权原始投资价格加股权持有期间银行贷款利息等。2013 年 6 月23 日，盐业集团与阳亨公司就盐业集团购买阳亨公司持有的新世纪盐化公司股权的事宜达成了一致意见，由南京诚行创富投资企业（有限合伙）执行事务合伙人代表狄某、阳亨公司法定代表人刘某、盐业集团常务副总经理杨某华共同签署的《股权转让专题会议纪要》记载：“1. 盐业集团同意受让诚行企业、阳亨公司持有的新世纪盐化公司股权；2. 受让价格按原承诺价格执行；3. 盐业集团同意 2015 年 12 月 31 日内完成股权受让；4. 盐业集团按规定履行股权受让相关程序……”

【法院认为】

对于案涉股权转让合同中关于股权回购的对赌条款是否有效，法院在裁判时认为，根据《合同法》第 44 条、《公司法》第 66 条、《企业国有资产法》第30 条、《合同法司法解释一》第 9 条以及《企业国有资产监督管理暂行条例》第 23 条之规定，“（4）江苏盐业公司按规定履行股权受让相关程序”的表述应解读为“盐业集团按规定履行股权受让的内外部审批手续”。由于该案股权转让未履行上述审批手续，应认定案涉股权转让合同并未生效，与此对应，案涉股权转让合同中关于股权回购的对赌条款亦未生效。

结 语

对赌协议效力的认定应放置在《公司法》和《合同法》的双重语境下理解，既要基于《合同法》的视角认定其是否有效，还要考虑对赌协议与公司资本制度及公司利益之间的密切关系，并非所有的对赌协议都是无效的。其一， 法院在认定对赌协议效力时，原则上应当遵循“鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益、保障商事交易的过程正义”的评判四原则认定对赌协议的效力。其二，投资者与目标公司之间的对赌条款是否有效应考察该协议的签订是否可以使投资者获得相对固定的收益，是否脱离目标公司的经营业绩的，如果脱离则应属无效。其三，应注意《公司法》第142条不仅适用于股份有限公司参加对赌时对赌协议的效力认定，有限责任公司同样适用。其四，还需注意，目标公司可以为其股东和投资者的对赌协议承担连带保证责任，但是应同时满足两大条件：一是在程序审查上，担保条款经过目标公司股东会决议；二是在资金用途上，投资者的投资系用于目标公司的经营发展。其四，需特别说明的是， 国有独资公司签订的对赌协议需具备审批生效要件，即必须按规定履行内外部审批手续，否则该对赌协议不发生法律效力。